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新冠疫情期间的债务重组

作者:网络-企师爷来源:网络-企师爷

全球已有90个国家在近几周内向国际货币基金组织(IMF)寻求了短期紧急援助,这一数字约是2008年全球金融危机时期的两倍。IMF在4月中旬宣布了旨在帮助发展中经济体解决流动性和偿付能力问题的一系列措施,包括(联合世界银行)批准对全球25个最贫穷国家的债务减免,免除其未来6个月内对IMF的债务偿还义务。欧洲推出了欧洲稳定机制(ESM)贷款和“新冠债券”(Coronabonds)。二十国集团(G20)也已批准76个低收入国家可暂停偿还双边贷款(私人债权人为被要求执行该项措施)。

米兰比可卡大学(University of Milano Bicocca)经济学副教授西尔维亚·马尔凯西(Silvia Marchesi)和博士后研究员塔尼亚·马西(Tania Masi)认为,在新冠疫情结束之前,尤其是在经济衰退持续时间超过预期的情况下,各国和各国际组织或有必要采取更为极端的措施(如与富裕国家一起推动更为广泛的债务重组),以帮助债台高筑且面临偿付能力问题的国家度过危机。而由于此次危机对某些国家(其中包括有官方债权人的国家)造成了尤为严重的打击,加之社会对公共财政需求的增加会使债务可持续性问题更为严重,因而在未来几年内可能会出现一波债务重组浪潮。

在近期的一项研究中,慕尼黑大学的塞巴斯蒂安·霍恩(Sebastian Horn)博士及另两位学者梳理了国际社会在过去200年间对各种灾难的反应1,其在过去六年中所收集的数据表明,主权国之间进行的官方国际贷款规模远超人们的普遍所知,且这一规模在私人资本流动普遍减少的全球动荡时期(如战争、金融危机或自然灾害时期)会飙升至峰值(图1)。因此,我们有理由相信,官方的贷款和债务在此次新冠疫情期间亦会增加。

图1 1790-2015年官方与私人资本流动的对比

注:蓝色与红色区域对应官方的承诺总额。与之相较,黑色虚线展示的是Reinhart et al. (2016, 2020)2,3中所测算的全球私人跨境资本流动的规模。

通过区分商业债务和官方债务,并计入债权人损失(即“债务减记”),马尔凯西与马西对主权债务(最终)重组和主权评级之间的关联进行了研究,重点关注了在违约或重新谈判期结束后所发生的债务重组事件。在其研究中,与私人债权人(外国银行和债券持有人)达成的重组协议被称为“私人重组”(private restructuring),与官方债权人(巴黎俱乐部中的官方债权人)达成的重组协议被称为“官方重组”(official restructuring)。同时,马尔凯西与马西利用各机构发布的投资者信心指数来衡量一个国家的信用等级(其所得结果与使用机构评级和债券收益率差作为衡量标准的结果相类似)。

就评级而言,马尔凯西与马西的研究显示,私人信贷活动比官方信贷活动的成本更高,且债务减记幅度与评级下降幅度成正相关。另一方面,官方违约人不会因可能会耗时数年的最终重组而受到负面影响,甚至可能会因此受益。利用合成控制法(synthetic control method),马尔凯西与马西得到了债务重组会对经济产生异质性影响的进一步证据(图2),证实了官方重组和私人重组的成本或有不同,并进而会引发选择性违约。

图2 对私人和官方违约者的平均影响

注:图中实线表示违约国家的实际平均投资者评级,虚线表示利用了合成控制法后的平均结果。投资者评级在0期被正常化为1。

虽然这些结果取决于机构投资者将官方风险纳入其评级模型的具体方式,但它们依然具有十分重要的意义,因为它们表明了违约成本会随着债务规模和受影响的债权人类型而变化。私人债务的违约表现非常明显,因此更有可能导致评级下降,而官方违约的表现通常不那么明显,因此不太可能直接导致一些负面的溢出效应。而在巴黎俱乐部的“保护伞”下进行的官方债务重组,其方案与执行尤其应比私人债务重组来得更为顺畅,以进一步降低违约的连带损害。

综上,被违约方的身份或许会决定违约会产生什么样的后果,而意识到这一点的主权债务国可能会据此决定偿付债务时的优先级顺序。债务异质性可能会令政府出现选择性违约,而对这些差异的跟踪记录能够帮助人们理清不同国家选择性违约的对象为何不同,以及他们违约的本质原因。


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